作者：橘颂
科技的“触手”四通八达，改变了诸多行业的面貌。受益于互联网科技的进步，人力资源服务行业的业态也在不断嬗变。
自上世纪七八十年代我国人力资源服务行业雏形初现，大批创新创业者对该行业的探索便从未止步。过去数十年间，整个人力资源服务行业从最初的线下招聘服务、人事代理发展到包括培训、劳务派遣、人才测评等多种业务形态，形成较为完善的产业服务链。
与此同时，人力资源行业市场规模也在持续增长。根据灼识咨询数据，-年间，我国人力资源服务行业有望以20%的复合增长率实现扩张，预计年行业营收突破万亿元大关。但万亿级的赛道，一定是分层的。
伴随人力资源服务行业发展历程，有两类玩家的出现和发展成为行业中浓墨重彩的一笔:一是偏重灵活用工的科锐国际(.SZ)、人瑞人才(.HK)和万宝盛华(.HK)；二是网络招聘平台前程无忧(JOBS.NASDAQ)、智联招聘、同道猎聘(.HK)、BOSS直聘(BZ.NASDAQ)等。值得一提的是，这几家企业在资本市场的表现不免让人感到深深的撕裂感。
本文试图通过对比上述几家企业的营收、利润、费用情况、运营数据、PE等情况，探究这些企业各自的基本面和发展情况究竟如何？
寻找优秀人服企业：6大上市公司经营数据解析
研读上述6家企业的财报和相关数据后，GPLP犀牛财经可以清晰的看到线下灵活用工企业和线上招聘企业的不同之处。需要说明的是，由于智联招聘已退市，没有相关数据披露，故不在本文探讨范围之内。
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就营收而言，线下灵活用工企业通常将业务流水全部记为收入，因此营收普遍高于线上招聘平台。比如，年上半年，灵活用工企业的平均营收为23.85亿元，线上招聘平台的平均营收则为17.16亿元。而由于业务重心及付费企业用户数体量等的不同，在线上招聘平台中，前程无忧和BOSS直聘的营收较高。
不过，由于灵活用工企业还要负担外包员工的相应成本，其毛利率水平要远低于线上招聘企业。年上半年，线上招聘企业的毛利率均高于60%，而灵活用工企业的毛利率均在16%以下。
在利润率方面，线上招聘企业略高于灵活用工企业。具体而言，猎聘利润率最高，达6.64%，前程无忧紧随其后，达5.15%。线下三家灵工企业利润率平均为3.67%。而BOSS直聘由于高昂的股权激励支出，在报告期内产生了14.14亿元的净亏损，故利润率仅为-81.54%。
由于商业模式的区别，一些线上招聘平台需要通过提升品牌曝光率来促进用户和客户群体的增长值。年上半年，3家线上招聘平台的营销费用率均高于40%。其中BOSS直聘营销费用率最高，接近60%。
同时，不同平台间营销费用的结构差异较大。BOSS直聘靠流量驱动，营销费用中多为市场投放；前程无忧与猎聘则更侧重销售团队费用支出。基于线上业务技术发展，猎聘和BOSS直聘也保持着较高的研发费用，上半年两家企业研发率费用均高于10%。与上述线上招聘平台相比，灵活用工企业中科锐国际、人瑞人才的研发费用率则均在1%以下。
运营数据方面，由于灵活用工企业和线上招聘平台的业务模式不同，考察上述两类企业时所需的数据类型也不尽相同。
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所谓的灵活用工，主要形式为提供岗位外包服务。因此在考察灵活用工企业的运营数据时，要着重观察企业的用工规模、付费用户数量以及人效。
就用工规模而言，据其财报显示，年上半年，人瑞人才的用工规模最大，达到4.52万人，其余两家灵活用工企业的用工规模均维持不超过3万人的水平。不过，用工规模最大不代表人效最高。我们常说的人效是指管理人的有效能力。人效越高，代表着企业人力资源获利能力越强。数据显示，年，科锐国际的人效最高，达到12.9，高于人瑞人才的7.8及万宝盛华的5.7。
由于灵活用工更注重于ToB业务，而ToB和ToC业务对线上招聘平台而言都非常重要。因此对于线上招聘企业来说，验证企业数、个人用户数、验证猎头数、ARPU以及付费企业用户数量更值得考察。
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乍看之下，在验证企业数以及付费企业用户数量上，BOSS直聘有着明显优势。年上半年，BOSS直聘的验证企业数为万家，而猎聘的验证企业数为88.16万家；BOSS直聘共有万个付费企业账号数，而猎聘的付费企业用户数量为6.62万家。由于近年来前程无忧未披露验证企业数及付费企业用户数量，此处暂不列入对比。
但相较而言，BOSS直聘的付费企业账号数虽然较多，猎聘的客户质量却更高。这一点从上述几家线上招聘平台的ARPU（用户平均收入）上也可以明显看出，ARPU越高，代表企业的盈利能力越强、高端客户越多。年上半年，猎聘的ARPU达到3.09万元；BOSS直聘年的企业客户ARPU为元，在年3月至年3月的一年间，ARPU为元。而前程无忧近年来未披露该指标，年其ARPU约为0.6万元，而同年猎聘的ARPU已达2.76万元。
此外，两家公司的验证企业数、付费企业用户数差异主要源于商业定位不同。相比而言，猎聘定位为中高端人才，而BOSS直聘的定位则为蓝领及初级白领。两家的用户数差距符合中高端招聘市场和大众招聘市场的人才结构。前程无忧定位大众人才招聘平台，根据人才结构金字塔模型，预期其验证企业用户数及付费企业用户数也会相对较高。
由于在业内深耕多年，前程无忧的个人用户数量在三家中最高。数据显示，截至年末，前程无忧的个人用户数量已经达到1.71亿人。而截至年一季度末，BOSS直聘的个人用户数量为万人（PS：因BOSS直聘从7月开始接受网络安全审查，被停止新用户注册，预期三、四季度BOSS直聘用户数量不会有明显新增）；截至年8月下旬，猎聘的个人用户数量已突破万人。
综合上述分析，网络招聘行业各家企业的基本面间并未显现出较大差距，但在资本市场上，几家企业的市值表现却天差地别，BOSS直聘的市值远高于猎聘和前程无忧。这种情况出现的原因是什么？目前的估值情况是否合理？
解读市值“密码”人服行业间估值之谜
上市公司的市值究竟受到哪些因素的影响？:
自有股票交易以来，上市公司的市值便受到各方
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