（报告出品方/作者：东北证券，李慧、赵涵真、李昊臻）
1.复盘国内：疫情反复扰动经营，免税和人服走出独立行情
1.1.出行：民航/铁路/公路恢复至3-6成，旅游人次恢复至4成
出行旅游与防控政策及国内疫情形势高度相关：出行恢复至3-6成，旅游恢复至4成。1）民航铁路：国内民航与铁路在Q3/Q4/Q2恢复率达到高点，然而Q3开始显著下滑，年全年恢复率在30%-60%低位运行。2）公路：国内公路客运恢复率偏弱，在H2恢复率超60%，然而与年恢复情况略显乏力，年以来的公路客流恢复率约为30%。3）国际民航：国际出行受到沉重打击，Q2至今维持2-3%区间恢复率低位。4）旅游：国内旅游消费持续受到本土疫情反复的扰动，单季旅游数据对病例数及防控政策敏感程度高。Q4新增确诊病例最少，旅游人次恢复程度最高达到67%，Q3以来本土疫情多点扩散，多地隔离防控政策趋严，旅游市场受到重创，旅游人次及旅游收入恢复率持续走低。各季度旅游人次恢复率在42%-48%区间小幅波动。
1.2.酒店：经营恢复率随疫情反复波动，TOP3恢复度领先行业水平
疫情反复及管控措施是影响国内酒店经营的核心因素，疫情稳定阶段恢复率接近年同期水平。年疫情爆发以来我国酒店业整体经营状况随疫情起伏呈震荡态势，首轮疫情/河北疫情、就地过年/南京疫情/福建、哈尔滨疫情/吉林、上海疫情封城冲击后国内酒店业RevPAR分别较年同期下滑84%/50%/54%/41%/56%，此后伴随疫情稳定逐步经营修复；在疫情相对稳定阶段我国酒店业表现出极强的经营复苏态势，年暑期我国酒店业整体RevPAR恢复率最高可达年同期95%以上。
TOP3酒店龙头领衔行业复苏，锦江华住恢复优于首旅。TOP3酒店龙头锦江/华住/首旅在疫情下表现出更强的经营韧性，RevPAR恢复率领先行业平均10pct，其中锦江华住经营复苏明显强于首旅。从经营恢复率来看，Q2和Q4为疫情以来经营恢复最佳的两个季度，其中Q2锦江/华住/首旅RevPAR相比于年同期恢复率分别达%/%/92%，已经基本接近甚至超出疫情前同期水平；年上半年疫情大规模爆发以及下半年多地散发下酒店经营承压明显，全年酒店行业整体恢复情况不及年。
疫情反复致酒店集团盈利压力增大，华住领衔营收端恢复。从境内收入端来看，疫情反复下酒店集团收入水平同样呈震荡态势，对比TOP3酒店龙头境内收入恢复率华住锦江首旅，华住领衔收入端恢复，其中Q2/Q3为华住境内收入恢复率最高的季度，境内收入恢复率分别达年同期的%/%，均超过疫情前同期水平。从境内利润端来看，疫情承压下酒店集团盈利压力增大，在H2/H1国内疫情管控相对较好的环境下，TOP3酒店集团利润端呈现良好修复，华住利润修复领衔、分别恢复至年同期92%/60%、锦江修复至年同期的62%/57%、首旅修复至年同期的37%/15%；疫情严重的季度酒店集团存在亏损压力，锦江通过非经常损益保持境内报表盈利。
1.3.餐饮：受疫情、封控政策、消费力三重影响
疫情爆发后年行业快速修复，但H2以来受疫情、封控政策、消费力下行三重影响呈现弱复苏。Q2后社零与限上餐饮的恢复率保持50%以上并持续复苏，Q2/Q3达到较高点，Q3-Q1经历明显下滑。Q1社零餐饮恢复至90%左右，限上餐饮则恢复至%左右；Q2疫情冲击较为严重，恢复率均下降约10pct，分别至90%/80%左右；Q3有所好转，社零与限上餐饮恢复率提升近20pct。
龙头餐饮品牌单店营收恢复情况波动较大。1）纵向来看，H2各品牌单店营收恢复率呈现强势增长，但后续疫情影响范围持续扩大，H1由于疫情封控等因素，各品牌恢复率均明显下降。2）横向来看，肯德基必胜客太二凑凑呷哺呷哺海底捞，其中肯德基/必胜客H1恢复率分别为90%/80%左右，表现最为稳健，快餐龙头受到冲击后最具韧性与海外相似；太二/凑凑因疫情下积极开店产生分流，并且持续的下沉市场扩张使得单店营收有所下滑，目前恢复至70%左右；海底捞/呷哺呷哺均在关店调整期，仍需探索门店转型升级策略，目前恢复至60%左右。
收入端：海底捞/九毛九恢复率+%，呷哺呷哺恢复至8成。疫情影响下H1各上市餐企营收规模为疫前80%左右，此后呈现先升（H1-H1）后降（H1至今）态势，于H1达到阶段高点。其中呷哺呷哺的复苏节奏最弱，系疫情期间大规模闭店所致，H1恢复率为%，H1降至80%；海底捞H1/H2/H1大举拓店//家，营收一度恢复至%，但随着H2关店余家，营收随即下滑至疫情前%+水平。九毛九疫情期间保持稳健开店节奏，在冲击中更具韧性，营收恢复率约%+。利润端：九毛九海底捞呷哺呷哺。各品牌经历H1亏损后，H2-H1相比年同期有显著恢复。H2开始疫情形式及封控政策更加严峻，对餐饮企业利润产生较大冲击，九毛九于H1率先恢复。H2-H1海底捞/呷哺呷哺大规模关店产生大量减值，导致二者亏损更大。
1.4.景区：经营持续受疫情反复扰动，单季恢复程度差异大
国内旅游消费持续受到本土疫情反复的扰动，单季旅游数据对病例数及防控政策敏感程度高。据文旅部数据，年国内旅游人次28.79亿/-52.1%，国内旅游收入2.23万亿元/-61.1%；年国内旅游人次32.46亿/+12.75%，恢复至年同期的54.0%，国内旅游收入2.92万亿元/+31.0%，恢复到至年同期的51.0%。分季度看，本土新增确诊越多，旅游人次恢复程度越低，疫情后Q4新增确诊病例最少，旅游人次恢复程度最高达到67%，Q3以后本土疫情多点扩散，多地隔离防控政策趋严，旅游市场受到重创，旅游人次及旅游收入恢复率持续走低。
疫情后跨省团队游业务受政策影响反复承压，旅游景区经营持续受到扰动。为避免跨省团队旅游造成的疫情传播，各省发布的跨省团队游管制通知在“暂停”与“恢复”之间反复徘徊，对旅游企业跨省游业务造成明显干扰。年5月31日，跨省旅游熔断政策迎来新的调整，进一步松绑，熔断从“省”精确到“县”。年7月7日文旅部宣布恢复旅行社和在线旅游企业经营旅游专列业务。大众旅游需求或将得到一定程度释放。年11月15日，文旅部宣布跨省旅游经营活动不再与风险区实施联动管理，跨省游政策进一步放宽。年12月13日，北京恢复跨省团队游及“机+酒”业务，跨省游业务迎来复苏。
国内上市景区疫情后业绩承压，营收/利润规模恢复率波动性较强。国内景区利润端恢复率落后于收入端，在疫情严重的多个季度景区均处亏损状态。Q4与Q2国内疫情管控良好，景区业绩迎来短暂复苏，营收/利润规模恢复率均达到疫后高值。Q2国内大范围封控导致景区业绩恢复速度明显放缓，五家国内上市景区扣非归母净利润均为负值。五家国内上市景区业绩恢复程度排序为天目湖黄山旅游中青旅峨眉山A宋城演艺。截止Q3，宋城演艺、峨眉山A、中青旅、黄山旅游和天目湖五家公司营收恢复至年同期比例分别为：35%/36%/53%/76%/92%。天目湖受益于周边游景气度有领先的恢复表现，长线游景区受跨省团队游熔断政策影响持续承压。天目湖作为周边游的优质标的，业务具有季节互补特点，景区内扩容翻新突破接待瓶颈贡献增量，Q4和Q2天目湖业绩恢复达到疫后高峰，营收较年同期恢复率为%/%，利润较年同期恢复率为%/%。而宋城演艺等主要依赖跨省客群的长线游景区持续受到疫情管控政策及跨省团队游熔断政策的影响，恢复率持续较低，Q2宋城演艺营收较年同期恢复率仅为4%。
1.5.免税：离岛免税政策红利持续释放，海南板块支撑中免业绩
年7月离岛免税新政实施，政策调整包括提高购物额度、扩大免税品品类、放宽购物件数限制、取消行邮税额度。①额度：离岛旅客每年每人免税购物额度由3万元提高至为10万元，且不限次；②商品品类：增加部分3C、酒类、保健品等7种商品，离岛免税购物品类从38种增至45种；③单品免税额度限制：取消单件商品元免税限额规定；④免税品件数：大幅放宽单次购买数量限制，化妆品由12件放宽至30件，取消除化妆品、手机和酒类商品以外的购买数量限制；⑤经营主体：鼓励适度竞争，具有免税品经营资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营。新政后离岛免税销售额实现翻倍增长。-年离岛免税销售金额分别为/亿元，同比增长%/80%。受益于政策推动、供给优化（价格优势、门店/品类/SKU增加），Q1-Q3离岛免税购物转化率从5.0%提升到8.4%，提高3.4pct；购物客单价从元提升到元。自Q3后国内本土疫情的反复影响海南上岛旅客人次，对离岛免税线下销售造成一定干扰。
中免充分受益于离岛免税政策红利，疫情爆发后仅H1短期承压后开启高速增长。营收端增速总体保持平稳，Q2营收较年增长63%，增速达到疫后峰值。利润端增速总体高于营收端，但受到存货减值、机场租金谈判、折扣力度变动等因素的影响，利润率的单季波动性较强。Q4受益于消费回流与政策扶持，中免净利润较年增速达到%。年受国内疫情多点散发、多地频发的影响，中免营收/利润规模增速有所回落。受离岛免税政策推动，中免三亚海棠湾营收净利保持高速增长，海南板块成为中免业绩支撑。年7月离岛免税新政实施后，离岛免税消费规模不断扩大。自H2以来，三亚海棠湾营收/利润规模较年同期增速基本保持在%以上，H1营收/利润规模为.54亿元/24.58亿元，较年增速达到%/%，三亚海棠湾成为中免营收和利润的重要贡献主体。
1.6.人服：疫情推动用工结构变革，灵活用工逆势增长
疫情推动用工结构变化，灵活用工模式的接受度提升。年疫情造成就业难和招聘难，猎头以及RPO业务受重创，而灵活用工业务迎来发展契机。疫情导致传统用工模式面临巨大挑战，一方面是居家办公的浪潮导致多岗位模式的变化，外卖、快递、在线客户等岗位需求短期激增；另一方面停工停产对中小企业造成重创，餐饮、旅游、影院等产业被迫停业，大量员工处于待业甚至失业状态。企业在寻求降本增效的过程中对新用工模式的接受度提升，行业渗透加速。灵活用工在海外已较为成熟，在中国仍处于渗透率提升阶段，具备巨大的成长潜力。科锐国际受益于灵活用工的景气度，疫情后业绩逆势增长，灵活用工表现出极强的抗周期性，H2以来Investigo贡献亮眼。科锐国际各季度总营收/总利润恢复率呈现波动上升趋势，Q1总营收/总利润较年同期增长了%/%，Q1起总营收恢复率优于总利润恢复率。海外业务方面，英国子公司Investigo业绩增长亮眼，H1营收/利润规模已基本恢复到年同期水平，H2起业绩持续高速增长，H1营收/利润较年同期增长了72%/%。剔除Investigo业绩贡献，科锐国际内生营收/内生利润规模恢复态势良好，疫情后业绩短暂受损而后持续超越年，H1内生营收/内生利润较年同期增长%/84%。
2.复盘海外：后疫情时代美国出行链消费跟踪
2.1.出行：自Q2起持续恢复，国内出行率先修复
出行：Q2起强势恢复至9成，国内国际。自Q2以来美国国内外航线吞吐量均保持稳步回升的态势，年4月起美国陆续放宽国内疫情管控措施，出行恢复进一步加快。截止Q3美国国内航线吞吐恢复至年的92%，国际航线吞吐恢复至94%，总体航空吞吐恢复至92%。
旅游：需求端复苏较快，休闲旅行率先恢复。纵向对比至的数据，随疫情趋于稳定，美国商业旅行恢复率从39%升至54%，休闲旅行恢复率从76%升至96%，旅游恢复收入率从69%升至85%。总体旅游市场规模在需求端复苏较快。
2.2.酒店：疫情冲击影响逐轮减弱，酒店龙头经营指标加速上修
疫情对美国酒店业冲击影响逐轮减弱，当前美国酒店RevPAR已大幅超越疫情前水平。1）首轮疫情短期冲击猛烈：年2月美国首轮疫情爆发后全美于3月进入国家紧急状态，酒店业经营受损严重，4月RevPAR同比下滑80%，伴随6月陆续复工复产酒店经营指标逐步回升。2）疫情二次爆发打断复苏节奏：年7月-10月美国疫情二次爆发，酒店业RevPAR恢复率下滑；疫苗研发成功及陆续接种后酒店经营指标持续回暖。3）政策逐步放开，疫情冲击明显减弱：年4月开始伴随美国政策陆续放开，酒店经营持续复苏，Delta和奥密克戎对酒店业冲击明显弱于此前两轮疫情影响。年3月以来美国酒店RevPAR相比疫情前已实现正增长，年10月RevPAR同比年同增14.0%，其中受海外高通胀影响ADR+16.8%，OCC-2.4pct。
从美国酒店龙头经营恢复情况来看，相比于中端/中低端为主的酒店集团（如精选国际和温德姆），定位高端的酒店集团（如万豪、希尔顿、洲际）在疫情冲击下入住率下滑幅度明显更大，而在复苏期价格弹性更强。本轮疫情以来中高端/中低端精选服务酒店恢复进程优于高端，截至Q3中端门店占比相对较高的精选国际和温德姆RevPAR分别恢复至年同期的.3%/.8%，领先其他国际酒店龙头；高端定位主导的万豪、希尔顿和洲际分别恢复至年同期的98.8%/99.4%/.3%，恢复水平明显落后。从入住率和平均房价具体来看，疫情爆发初期入住率下滑差异明显大于房价端，入住率端Q2万豪OCC同比下滑62%，精选国际仅下滑28%，房价端Q2希尔顿ADR同比下滑35%，精选国际仅下滑20%；伴随美国政策逐步松绑、酒店经营回暖，高端定位酒店集团展现出更强的价格弹性，Q2-Q3万豪/希尔顿ADR增幅分别达65.9%/60.4%，精选国际ADR增幅为48.9%、价格弹性明显弱于万豪和希尔顿。
中端/中低端为主的酒店集团更具经营韧性，高端为主的酒店集团更具业绩弹性。Q2美国酒店集团业绩底部阶段精选国际/温德姆收入下滑至年同期的47.8%/48.4%，万豪/希尔顿收入下滑至年同期的27.6%/22.7%，调整后净利润精选国际/温德姆下滑至年同期的10%/11%，万豪/希尔顿同期均为亏损，中端/中低端为主的酒店集团在疫情冲击下表现出更强的经营韧性，业绩表现更优。而伴随政策松绑、酒店经营回暖，Q3万豪/希尔顿/精选国际/温德姆收入恢复至年同期的.5%/98.9%/.3%/72.7%，调整后净利润分别恢复至年同期的%/%/%/%，高端为主的酒店集团展现出极强的业绩弹性，实现收入利润恢复率的反超。
2.3.餐饮：营收恢复节奏较快，龙头企业呈现韧性
美国餐饮行业的零售额已恢复至%，有限服务餐厅韧性足，全服务餐厅更具弹性。美国餐饮行业的营收情况已于Q1恢复到疫情前的水平，至年4月，月度零售额达年的%，随后恢复率稳定在%左右。在此期间，有限服务餐厅由于服务属性较少，能够有效减少消费者在公共环境下的暴露，因此受冲击较小，恢复表现较稳定，在Q2便恢复到疫前水平，截至年9月恢复到约%；而全服务类餐厅在初期受疫情影响严重，至Q2才完全复苏，并在此后呈现更强势的恢复节奏，优于有限服务类餐厅的复苏情况，在年9月达到近%的恢复率。
快餐龙头企业同店销售恢复速度更快，韧性更强。海外受高通胀影响客单价大幅提升，因此同店销售恢复率普遍较快。墨式烧烤的前瞻部署（数字化转型得来速餐厅）助其在Q3就完全恢复，随后一直保持强劲的恢复态势，Q3达到%；餐饮巨头麦当劳与星巴克紧随其后在Q1恢复至疫情前同期水平，截至Q3恢复率近%，两大快餐巨头在疫情冲击下展现出较强的韧性；正餐龙头达登饭店初期受冲击较严重，Q2实现业绩复苏，目前恢复率稳定在%左右；ShakeShack因高速展店受到分流影响，复苏节奏落后并且波动较大，Q3恢复至90%的水平。
通胀环境下客单价提升，美国餐企营收规模稳步恢复。自Q2以来，麦当劳/星巴克/达登饭店/墨式烧烤/ShakeShack的营收额均保持回升态势，墨式烧烤复苏节奏最为强势，恢复至%左右；ShakeShack疫情下加速展店，在H2营收迅速上升后，在Q3跌至%左右；麦当劳/星巴克/达登饭店在年营收变化相对稳定，均在%-%的区间呈现小幅波动。
餐饮企业利润端修复节奏相对缓慢，企业间差异较大。各品牌均于H1出现利润显著下滑，Q3起恢复率逐步提升。逐渐走高的通胀压力导致原材料/人工等成本持续上涨，各品牌利润修复落后于收入端。墨式烧烤受益于得来速餐厅和数字化转型的前瞻部署，恢复最快并在Q3达到近%的高恢复率水平；星巴克/麦当劳/达登饭店的利润端整体修复节奏较慢，Q3盈利能力接近年同期上下；ShakeShack的利润水平则呈现剧烈波动，于Q4一度跌至-%的最低点，至Q2-Q3利润恢复率升至0%，在疫情期间的成本控制表现不佳。
2.4.景区：美国疫情放开后多维度经营数据表现超年
美国上市景区营收持续恢复，利润波动复苏。疫情对景区的影响主要体现在关闭或限流，年开始景区客流承载量回暖，全球景区收入开始出现回归，Q2-Q4是景区营收恢复的高速阶段。Q1疫情防控进一步放松后，收入持续有改善趋势但改善节奏放缓，逐步进入平台整理期。收入端：受客单价上涨和客流逐步恢复支撑，五家重点景区上市公司中年前三季度除六旗外营收端均超过年同期水平。迪士尼乐园、环球影城主题公园、海洋世界、雪松娱乐收入恢复势头良好，Q3营收较年恢复率分别为%/%/%/%；而受入园客流减少影响，Q3六旗娱乐收入较年恢复率仅为81%。利润端：美国各景区受到多重因素扰动呈现波动复苏态势，Q3迪士尼乐园、环球影城主题公园、海洋世界、六旗、雪松娱乐利润端较年同期恢复率分别为%/%/90%/66%/%。
景区客流呈现波动式复苏，客单价未受到疫情显著负面影响、较年有显著增长。受益于区位和运营优势，Q4-Q1海洋世界、雪松娱乐客流量超疫情前水平，但Q2和Q3客流恢复水平有所回落，不及年同期。六旗娱乐处于转型阶段，客流疫后明显承压，始终未恢复至疫前水平。客单价方面，多景区恢复势头良好，除个别特殊季度外景区客单价均不低于年同期，海洋世界/六旗/雪松娱乐Q3客单价较年同期分别增长32%/42%/26%，反映出疫情放开后旅游消费的强势反弹。
2.5.免税：全球出入境放松后免税商业绩稳步恢复
免税消费弹性显著，整体收入呈现逐步恢复态势，利润端仍受多因素扰动恢复成度落后于收入端。年初因全球疫情影响出入境免税受到重创，Dufry、拉格代尔、新罗、新世界收入降至冰点，Q2收入较年同期恢复率分别为4%/13%/36%/40%，Dufry和拉格代尔由于以机场免税为主的业务构成相较于韩免恢复节奏较为落后。年后多国放开疫情管控，出入境及消费逐步恢复，全球疫情缓和，国际免税商营业额持续恢复。虽然年底至年初奥密克戎的出现和散发对部分免税商造成一定程度的冲击，总体趋势仍向好。截止Q3，Dufry、拉格代尔、新罗、新世界的可比收入已恢复到年同期的85%/99%/89%/%。
新罗、新世界营业利润单季波动性较强。新罗和新世界在年受疫情影响，营业利润为负值，年起依靠中国代购的支持及自身运营模式的降本增效，营业利润逐步由负转正。新世界免税店营业利润在Q1、Q3、Q2恢复至年同期的%/%/%，新罗营业利润仍未恢复到年同期水平。
2.6.人服：疫后用工需求迅速回弹，人服龙头收入已恢复至疫情前
海外人力资源龙头营收恢复态势整体向好，利润恢复波动较大。收入端：Q2德科、任仕达、万宝盛华营收恢复率见底，分别为年同期71%/74%/70%。此后德科、任仕达营收持续恢复，Q3德科、任仕达营收恢复率达到%/%，较同期水平有小幅增长。万宝盛华Q4营收已基本恢复至年同期水平，自Q1起恢复速度有所回落，Q3万宝盛华营收仅恢复至年同期的91%。利润端：以来，任仕达净利润较年同期有明显增长，Q3利润恢复率为%。德科、万宝盛华年以来利润恢复态势疲软，Q3较年同期利润恢复率为67%/88%。
灵活用工（Staffing）恢复总体稳健，龙头表现略有分化。万宝盛华、德科、任仕达主营业务中都以灵活用工业务为主，欧美灵活用工市场渗透率已经趋于稳态，周期因素主导波动。灵活用工业务营收与总营收恢复节奏保持一致，作为成熟市场灵活用工业务营收恢复率整体略低于总营收恢复率，其中任仕达总营收和灵活用工业务营收恢复情况优于同行。任仕达灵工业务营收已基本稳定恢复至年同期水平，Q3灵工营收较年同期增长6%，主要受益于持续收并购和现有规模业务的扩张。德科灵工业务和万宝盛华灵工业务的营收恢复速度稍缓，德科灵工业务营收自Q1起一直未恢复到年同期水平，万宝盛华灵工业务营收在Q4和Q1短暂恢复至年同期的%/%后回落，灵工业务营收在Q3较年同期营收恢复率分别为92%/89%。
3.投资分析：复苏已是明牌，兼顾弹性与估值
3.1.酒店：供需结构改善龙头业绩确定性强，估值业绩有望双击
供给深度出清，为龙头经营弹性提供有力支撑。疫情影响下酒店行业总供给大幅减少，根据盈蝶咨询数据，/年15间房以上酒店门店关闭数分别达17%/10%，供给端迎来历史性出清。行业供给出清下龙头酒店管理集团逆势开店，推动酒店行业连锁化率快速提升。从门店量来看，Q3-Q3锦江/华住/首旅门店量复合增速分别为11%/18%/12%，截止Q3锦江/华住/首旅门店量分别1.1万//家，相比Q3分别增长38%/63%/41%；其中境内门店量复合增速分别13%/17%/12%，Q3相比Q3分别增长45%/61%/41%。从客房量来看，Q3-Q3锦江/华住/首旅客房量复合增速分别为10%/16%/5%，截止Q3锦江/华住/首旅客房量分别万/80万/47万间，相比Q3分别增长32%/58%/16%；其中境内客房量复合增速分别11%/15%/5%，Q3相比Q3分别增长38%/53%/16%。疫情扰动下年至今TOP3酒店龙头开出的门店并未释放业绩，疫情后由于行业总供给大幅减少、供需环境改善下存量酒店将大幅受益，TOP3酒店龙头近三年开出的门店业绩将充分释放。
复盘国内上一轮完整的酒店周期，行业景气周期高点酒店龙头同店RevPAR增速可达8%-10%。国内酒店行业上一轮景气周期高点于年出现，TOP3酒店集团同店RevPAR季度最高增幅可达8-10%，估算年全年TOP3酒店集团同店RevPAR增速亦可达到7%左右。本次新冠疫情对酒店行业的冲击史无前例，疫情持续时间长、疫情期间酒店行业供给出清幅度更深，因此我们认为本次疫情危机结束后，基于更为优化的供需格局，TOP3酒店集团同店RevPAR增速高点有望超过上一轮行业景气周期中龙头的RevPAR增速高点。
经营回暖随政策松绑循序渐进，酒店业绩确定性最高弹性最大。参考美国放开后复苏节奏，年4月境内疫情管控逐步放开/年11月放开入境现制/年4月全美取消口罩令/年6月入境不再需要核酸报告，境内和境外疫情管控的松绑循序渐进，政策松绑下美国酒店业经营逐步回暖，年3月RevPAR相比于疫情前转正，年9月入住率基本修复至疫情前水平，修复进程约1年时间。对比国内，回顾年/年/年TOP3酒店龙头同店RevPAR分别修复至年的70%/80%/75%水平，预计需求端于H2开始回暖、保守假设年全年同店RevPAR恢复至90%，年恢复至%-%。则TOP3酒店集团目前对应年PE为40X+、年PE为25X+。当前位置下年估值已修复到位，未来涨幅来自年的业绩兑现。从估值端来看，年基于保守假设目前TOP3酒店龙头PE为25X，行业景气趋势下动态估值有望提升至35-45X；从业绩端来看，由于疫情期间供给端深度出清接近25%，需求端若恢复至75%则存在提价空间，因此年RevPAR超预期概率较大；基于我们的测算，RevPAR每提升1%，集团利润端将提升2-3%。
3.2.餐饮：业绩弹性来自开店+单店营收恢复
拓店和单店模型是餐企盈利的核心变量。拓店表现有所分化：太二、凑凑低基数下稳健扩张，H2至H1太二门店量从家增至家/+%、凑凑从家增至家/+94%；海底捞激进扩张后进入闭店调整期，H2至H1海底捞门店量从家增至家/+%、H2起由于门店经营不及预期进入关店调整、H1门店量收窄至家；呷哺、九毛九持续收缩，呷哺门店量从2家降至家/-21%、九毛九门店量从家降至77家/-46%。单店模型表现不一，九毛九单店模型稳中优化，公司通过自建供应链有效降低食材成本、原材料成本率自H1起持续下行，人工/租金/水电等成本率相对平稳；海底捞和呷哺呷哺单店模型走弱，海底捞原材料成本率未看到优化、而此前拥有优势的租金成本持续上行5pct、提高员工薪酬后人工成本率亦走高4pct；呷哺呷哺人工成本率及租金成本率亦大幅走高。
单店收入恢复率分析：疫情前海底捞、太二、凑凑均在快速开店期，受新店影响报表端单店收入约为成熟门店的60-70%；九毛九、呷哺呷哺开店已放缓，疫情前报表端单店收入与成熟门店规模接近。海底捞疫情前成熟门店单店营收约万、年报表单店收入万/成熟门店65%水平、年/年报表单店收入分别2万/万，恢复至年64%/85%，为疫情前成熟店的42%/55%。太二疫情前成熟门店单店营收0万、年报表单店收入4万/成熟门店68%水平、年/年报表单店收入分别万/万，恢复至年的83%/93%、为疫情前成熟店的56%/63%。凑凑疫情前成熟门店单店营收0万、年报表单店收入1万/成熟门店59%水平、年/年报表单店收入分别6万/7万，vs年增长2%/8%、为疫情前成熟店的60%/64%。九毛九疫情前成熟门店单店营收万、年报表单店收入万/成熟门店%水平、年/年报表单店收入分别万/万，恢复至年的76%/96%。呷哺呷哺疫情前成熟门店单店营收万、年报表单店收入万/成熟门店%水平、年/年报表单店收入分别万/万，恢复至年的71%/91%。
餐饮板块极富弹性，业绩弹性来自开店与单店营收恢复：1）量：开店。疫情下各餐饮龙头加速拓店，门店规模再上一个台阶，因此门店基数更大的背景下恢复后业绩弹性更大。2）价：单店营收恢复。餐饮是典型的线下消费，疫情下收入端承压，扣除人工/租金等刚性成本导致盈利端受到大幅挤压，呈现亏损状态，经营环境正常后门店端盈利可观。年估值30+倍；年分化，海底捞九毛九奈雪的茶≈呷哺呷哺。我们预计年海底捞/九毛九/呷哺呷哺/奈雪的茶的归母净利润分别为19/6/3/2亿元，对应PE分别为55/39/32/38倍；年归母净利润分别为30/10/5/5亿元，对应PE分别为35/26/16/17倍。
3.3.免税：离岛免税市场空间广阔，中免龙头地位稳固
离岛免税在中国免税市场地位日益凸显，伴随海南客流稳步恢复，离岛免税市场空间仍具备极大潜力。年海南全岛免税店销售收入亿元，我们估算离岛旅客达到万人次，则单客价值为元，我们以年为起点、分离岛旅客人次和单客价值两个维度看离岛免税市场空间：离岛旅客人次方面，年海南离岛旅客万人次，/年分别恢复到73%/78%。从供给端看，岛内交通设施承载能力不断提高，年底海口美兰机场T2投运、新海港客运枢纽年底投产、三亚凤凰机场T3预计年投运、三亚红塘湾机场写进十四五规划；从需求端看，-年海南离岛旅客人次CAGR为8%，海南省十四五规划-年旅游人次目标CAGR为5%；伴随自贸港建设下旅游项目及基础设施的不断丰富，中性假设-年离岛客流量CAGR5%，则年离岛旅客人次有望达到万。
单客价值方面，1）考虑国人境外奢侈品消费客单价：年中国出境游客境外奢侈品消费单客价值元/-年CAGR6%，假设-年单客价值CAGR3%/4%/5%，则到年单客价值分别元/元/7元。2）考虑国人在韩国免税市场消费：年国人贡献韩免销售额1亿，据穆迪数据其中65%为代购贡献，35%为正常购买行为；年赴韩旅游的中国人万，单客价值1.7万。剔除高客单代购扰动，假设赴韩游客中10%/30%/50%为代购，则普通游客的单客价值为元/元/1.2万元。假设年离岛游客万，单客价值为0元，则年离岛免税规模将达到亿/-年CAGR32%，将占到境内奢侈品消费33%权重。
在离岛免税的巨大空间下我们认为中免具备多维度卡位优势，长期龙头地位依旧稳固。根据中免港股上市招股书，-年中免在离岛免税市场市占率分别为92.3%/86.0%，影响市占率的核心因素为竞争对手增加以及各家免税运营商的折扣力度，年以来海南免税运营商增加以及H2岛内价格战使得中免市占率下滑。伴随自贸港的建设推进，中免自身的竞争力也持续加强，长期看中免市占率有望保持在80%以上：1）中免卡位优势持续增强，旗下门店占据海棠湾、新海港、日月广场及海口/三亚机场等重要点位，掌握核心客流和优质资源，占据全岛近六成免税经营面积，年12月三亚凤凰机场扩容已落地，未来海棠湾一期二号地、三期太古里的落地将使得，卡位优势还将进一步彰显。2）价格战不是持久战，未来离岛免税市场将回归有序竞争。3）中免规模优势带来议价能力持续提高，在品牌数量、尤其高奢品牌引进方面显著领先于竞对，其营销、运营效率、供应链优势显著。假设年离岛免税规模达到亿元，中免市占率80%，则中免海南收入将达到亿元/-年CAGR29%。
中免三亚海棠湾门店为自采自营模式，自有物业下实际净利率超20%，自贸港税收优惠后利润率存在进一步优化空间。考虑海南自贸港的发展方向，以香港作为重要参照探讨充分竞争免税市场中利润率中长期趋势。香港大型购物中心主要包括三种模式：一是九龙仓置业旗下海港城/时代广场的租金模式，二是利福国际旗下崇光百货的自营+租金模式，三是DFS的自采自营模式，此外以莎莎国际为代表的中小型连锁零售商也颇具规模。1)九龙仓置业旗下海港城时代广场：两家门店以租金收入为主，租金收入占其销售额20-27%，该模式下公司核心主业净利率45-60%。2)利福国际旗下崇光百货：自营+租金收入，年自营模式销售收入占崇光百货商场整体销售额的13%，租金收入以品牌商在崇光百货自设专柜特许经营方式收取、扣点率24-25%。公司综合毛利率60-75%（租金业务毛利率%、推算自营业务毛利率约40%）；扣非归母净利率35%，假设租金模式净利率50%、则推算自营模式净利率约20%。3)莎莎国际：专注于香化品类的连锁零售商，正常年份下毛利率超40%，由于门店非自有物业需支付较高租金、销售费用率30%+，净利率为5%-6%。
中免盈利能力是影响估值的核心因素之一，中长期看海南自贸港建设完成后中免海南板块依旧能维持15%的净利率。1）毛利率方面：疫情前全球免税龙头Dufry综合毛利率60%+，免税业务毛利率70%+，高于中免约20pct。未来中免采购量提升后，毛利率仍有进一步提升空间。2）净利率方面：贡献中免海南主要业绩的三亚海棠湾门店、以及未来的重要增量海口新海港门店均为自有物业，利润率相对高；海棠湾一期二号地、三期太古里将引入租金扣点模式，参考香港零售商，该模式下扣点率接近25%，报表净利率或达50%；受益于自贸港税收政策优惠，中免海南业务企业所得税率15%、低于香港16.5%的所得税率，推动净利率的提升。
考虑全岛免税的情境下，参考前文分析充分竞争的香港市场中商场的利润率，利福国际自营模式净利润率达到20%，九龙仓置业租金模式净利润率50%。展望年，中免海南业务仍将以自营模式主导，海棠湾新海港门店利润率有望达到20%，综合考虑机场及日月店、预计海南业务整体归母净利率超15%。选取中性假设，年中免海南收入亿元，归母净利润率15%，则年海南业务利润体量将达到亿元/-年CAGR44%。
3.4.人服：灵活用工景气度延续，伴随招聘市场回暖渗透提速
灵活用工的商业模式下，企业将非核心、重复性岗位外包给服务商，由服务商组织人员完成相关业务并由服务商承担全方位用工风险，服务商在派出人员薪酬（含社保等）基础上收取一定比例的服务费。服务费的定价包含人工成本和服务费，其中人工成本主要包含人资公司应向劳动者发放的工资和社保公积金，服务费则是基于人工成本的特定比例收取的费用，主要包含招聘费、管理费和风险金，影响服务费率的因素包括外包人数规模、外包期限、人员构成、账期、招聘难度等。灵活用工区别于传统劳务派遣在合同形式、用工风险承担、派出人员后续管理、薪酬决定方式和收费标准方面均存在差异，主要区别体现在：1）劳务派遣为三方合同（用工单位、服务商、候选人），出现用工纠纷时容易出现服务商和用工单位互相扯皮现象；灵活用工模式下，用人单位和服务商签订岗位外包、服务商和候选人签订劳动合同，权责明晰避免纠纷；2）年劳动法实施细则中限定企业用工时劳务派遣人员不得超过员工总数10%，但对岗位外包/灵活用工没有限制。
灵活用工为BC两端创造价值。从B端用户看，灵活用工在组织结构、成本控制等方面为企业创造多维度的便利和价值。1）灵活用工为企业提高组织弹性，解决人员编制紧张、旺季人才短缺、孕期/产假/哺乳期员工替补等难题。2）企业能够将员工合规及工伤等不确定性风险转移至灵活用工服务商处，规避用工风险、降低风险带来的成本。3）灵活用工帮助企业降低直接用工成本，同时减少招聘/培训/考核等人事管理相关的隐性成本。从C端用户看，灵活用工能够为求职者提供进入大厂的工作机会，进而有机会获得灵工转正式工的机会，增添职业发展的可能性。与全职工作者相比，灵活用工求职者学历水平偏低，对于学历一般甚至中低学历的求职人群而言，求职岗位会受到不同程度的限制，灵活用工帮助求职者突破学历限制，获得进入大型平台的工作机会，帮助一般求职者提升市场竞争力，获得职业成长的跳板。另外，灵活用工能够为灵活就业群体提供更多用工保障，规范的职工福利和监管可以为社会创造更多效益。
中国灵活用工行业渗透率仍有较大提升空间，年中国灵活用工渗透率不足1%，较发达国家提升空间大。在我国人口红利消退、用工成本攀升、产业结构转型、用工法规趋严背景下，灵活用工有望迎来黄金时代，科锐国际作为起步领先的灵活用工龙头服务商有望维持高增速并实现市占率的提升。考虑年整体招聘市场受到宏观经济波动影响增长受阻，灵活用工业务增速放缓，猎头和RPO业务同比持平或有小幅下滑，据此调整盈利预测，预计-年归母净利润分别为2.90/3.88/5.17亿元。
3.5.景区：业绩弹性主要来自于客流修复
我国旅游消费正经历结构化、品质化转型，休闲度假游持续扩大需求，细分市场迎来发展机遇。近年来旅游需求不再局限于欣赏自然风光的观光游，文化特色体验、高品质住宿餐饮和服务等方面成为旅客更
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