（报告出品方/作者：中泰证券，皇甫晓晗，苏畅）
1、重新理解猎聘的竞争地位
1.1、回顾历史：行业为何发生格局重塑
移动互联网时代，BOSS直聘发展迅速，对于旧巨头（前程无忧、智联招聘）份额产生了较大的侵蚀。BOSS直聘的份额持续扩大，而近期猎聘股价疲软与短期业绩偏弱，市场担心行业未来是否可能走向一家独大，进而担心同道猎聘的长期天花板问题。
商业模式的盈利性与稳定性是我们投资这家公司的前提，市场价格决定投资的时点。因此我们首先研究的是猎聘这家公司在可见的3-5年内，经营情况是否会发生大的变化。分析BOSS直聘崛起的因素，我们认为它是行业的变革者，但不至于形成垄断。在线招聘是一个非常“old”的行业。起初，行业的初级功能仅限于信息展示、传递（后续才是信息匹配、交易闭环）。由于信息承载与传递的便捷性，在早期，互联网平台对于报纸等传统媒体实现系统性的超越。因此招聘行业是最早一批互联网化的产业，老三家——前程无忧、智联招聘、中华英才网均成立于上世纪90年代。
不知是早期创业者的守旧，还是招聘行业高度非标的特征，亦或二者兼有之，产业始终停留在初级的广告媒体阶段。从这个视角看，早期的在线招聘企业都称不上平台。根据杰奥夫雷G.帕克在《平台革命》中的定义，平台的核心价值由三部分组成：汇聚参与者（前提）+促进交互（价值的开端）+优化匹配。早期的产品几乎仅限于第一个部分——汇聚了大量信息，缺乏交互与匹配的优化，产品形态为：为企业展示广告、发布职位、下载简历，求职者的用户体验基本被忽视了。
因此BOSS直聘的崛起除了最早抓住移动端转型机会外（大量PC时代的胜利者没有搭上移动时代的船），更为重要的一点在于产品形态的变革。通过直聊（增加了平台功能2—促进交互）和大数据匹配（增加了平台功能3—优化匹配），这使得BOSS的产品相对于旧势力有了显著的优势，再叠加高举高打的广告推广（平台功能1—汇聚参与者），年成立的BOSS成为了旧行业的一个新变量。同时，成立超过20年的旧玩家，似乎也失去了重新逐鹿中原的想法。中华英才网被58同城收购后，经过不断地内部整合，渐渐地退出了大众视野，前程无忧将重心转向了线下人力资源服务。
从以上视角我们可以看到，BOSS直聘的崛起部分来自于产品端的创新（这部分可学习）、进攻性的营销手段（广告对于高频跳槽的通用型白领、蓝领影响较大），叠加对手的缺乏抵抗，使得公司获得了较高的增长。但从这个视角我们也可以看到，BOSS直聘所具备的先发优势并不足以实现垄断，对于猎聘并不会形成颠覆性的影响。
（1）在产品端，公司之间的差距是在收窄的，无论是UI、功能设计，还是对用于优化匹配的研发，猎聘也均不遗余力的在投入。（2）在营销端，虽然公司不像BOSS直聘般高举高打，但也在持续的投入。且我们后文会讨论，广告对于中高端市场的影响较小。（3）在进取心上，猎聘现在是唯二上市的在线招聘企业，战略上对于该市场高度重视。因此我们看到，实际上猎聘也处在一个上升的势头。我们后文会讨论，BOSS直聘对于猎聘所定位的市场影响相对更小，猎聘自身也具备自己的竞争优势。
1.2、在线招聘行业将走向寡头，而非垄断
我们认为在线招聘市场难以形成双边垄断，天然倾向于多寡头市场。我们从用户需求属性与在线招聘产品属性来理解这一问题。从用户需求属性看：重决策导致非排他。（1）对于C端用户而言，简历的重复投递成本较低，考虑到决策的重要性，通常会选择多平台投递。年超过90%的求职者使用的平台数量超过2个。（2）对于B端用户而言，考虑到掌握招聘环节的主动权，且平台收费占其招聘预算的比例较低，通常也会同时采用多个平台。以上行为的本质，是因为求职与招聘是一个相对较重的决策，这与电商、本地生活、打车等轻决策平台不同。在重决策上，用户愿意花费更多的时间去尝试不同的渠道，以获得更好的结果。
从产品属性看，与其他互联网平台不同，招聘较难形成即时的流程闭环。客户从平台获得的价值更多来自信息线索，而非来自确定性的交易闭环。较长的交付流程、后验的效果使得用户（无论是个人还是企业）面临的决策不当风险较高。因而天然有选择多平台以降低风险的倾向，这个问题在中高端招聘市场尤为明显。考虑上述两个属性特征，由于无法形成有效的顾客锁定，且顾客天然有多平台使用倾向，在线招聘行业倾向于形成寡头，而非垄断市场。我们认为这是一个较弱的假设，臵信度较高。长期维度看，只要在对应需求中，猎聘是顾客头部选择对象之一，就无须担心BOSS直聘对猎聘的份额形成大比例的替代。
1.3、中高端市场，猎聘具备一定竞争优势
相比中低端市场，中高端更看重信息匹配的精准性，信息总量反而变得不太重要。两个市场最大的区别在于信息匹配精准性、即时性的权重不同：（1）中低端行业的匹配具有较强的通用性，人才能够初步用有限几个参数归类，可以同时与多种岗位完成有效匹配。无论是C端还是B端客户，更强调匹配完成的效率，而对精准性的宽容度较高。（2）中高端行业的匹配对于精确性的要求权重显著更高。中高端人才一般专精于某类工种，信息匹配更加强调精度，而中高端人才简历非标准化程度更高，进一步加大了匹配的难度。且对于中高端人才而言，跳槽的迫切性一般较低，通常属于骑驴找马的状态，对即时性要求较低。
因此整体而言，中低端市场更倾向于是一个流量生意。BOSS依靠高举高打的营销手段快速建立起了一个双边平台。同时在相对标准的信息下利用AI与“直聊”显著优化了匹配效率，覆盖了传统“黄页”模式下无法服务的长尾市场。
而中高端市场是一个需要依靠深度服务，精准匹配的市场，无法单纯依靠流量灌溉。从猎聘与BOSS直聘的营销费用结构可以看到显著的差异，猎聘的广告费用占比显著较低，根据招股说明书披露的最终数据（猎聘为年，BOSS直聘为年），猎聘的广告费用来看占销售费用的14%左右，而BOSS直聘的销售费用中广告费用占比超过50%。对于广告营销依赖度不高，但猎聘历史的收入增速却不低。年以来公司营销费用率逐步下降，但收入增长却未放缓，-CAGR达到34%（年受疫情与经济影响较大）。
从结果与逻辑看，我们认为猎聘在中高端市场具备一定的竞争优势：清晰的定位带来精准的双边用户和中高端心智。如前文所述，中高端的匹配不在于即时性，而在于精准性，平台上过多的信息对于这些用户而言不仅没有增量价值，反而是一种负担（对于用户、企业、猎头均是）。因此通过塑造较为清晰的渠道定位，猎聘获得了较精准的双边用户和中高端的心智：C端，80%以上为本科及以上学历；B端，以中大型企业为主。年，BOSS直聘的个人用户数高于猎聘，但都在亿级左右（不是明显的包含关系）。从用户的结构可以看到，猎聘的个人用户质量要明显高于BOSS直聘，本科及以上的占比超过80%，而BOSS直聘略超过50%。
引入猎头，构成的B-H-C的生态有助于进一步强化中高端的定位。由于非标特征，中高端匹配市场最终往往需要猎头介入以完成撮合交易。而猎聘成立以来构建的企业-猎头-用户生态，具有一定的竞争优势。（1）对于C端用户而言，大量猎头的存在一方面提高了中高端用户的简历投递意愿，同时猎头作为主动发掘者，也提高了用户的活跃性。（2）对于B端而言，大量猎头的存在可以代替企业完成一些基础筛选，增加中高端、难以匹配岗位的交付效率（如猎聘上的“面试快”产品）。（3）更为精准的中高端简历占比，使得猎头在考虑时间投入产出比的条件下，更倾向于在猎聘上发布岗位与帮助企业寻找候选人。
线上的高质量简历库优势，叠加线下的执行能力，使得猎聘能够更深度地服务中高端客户需求。除了第三方的猎头生态外，公司也有自己较重的线下执行、服务团队，包括：（1）GCDC中心;（2）CGL猎头子公司;（3）内部的RPO（招聘流程外包）、校园招聘条线等。这些地面团队的存在配合高质量的简历库，使得猎聘能够服务HR的中高端招聘需求，比如：规模化地帮助企业HR先做一个简单的意向确认，协助完成第一层意向筛选，还可以提供更深一层的服务产品，包括“定向邀约”，“安排面试”等。目前，面试快（以进入面试为结果）、入职快（以入职为结果）产品已在B端收入中占不小的比例。
我们认为以上优势是BOSS直聘短期内难以复制的：（1）在简历库方面，由于中高端个人用户的跳槽频次低，受广告引流影响小，难以依靠广告短时间建立。（2）较重的执行团队（三方猎头及自身团队），是深度介入中高端招聘（校园、RPO、猎头）的基础，这点BOSS目前也是欠缺的。BOSS的直猎邦，从年开始尝试使用猎聘的方式，目前尚未取得明显的进展。前程无忧和智联招聘在过去也推出了类似的子业务：无忧精英、智联卓聘，但同样受制于简历库质量与执行团队能力，而没有取得突破。以上，我们是从商业模式上阐述了猎聘在中高端需求的竞争优势。此外，我们认为猎聘长期在中高端市场的研发投入、行业KNOWHOW积累，也使得公司在中高端供需匹配上有更好的效率。
以上是猎聘自身存在的竞争优势，而反观竞争对手，我们认为旧玩家（前程无忧、智联招聘）比较难再有大的冲击。而BOSS直聘在通用型白领、蓝领市场，形成了很强的竞争力，但在中高端领域除了缺乏猎聘具备的竞争优势外，也有自己需要克服的内在问题：直聊体系是公司定位的基础，让每个求职者认为自己拥有机会的主动权，是BOSS能够快速积累C端活跃的方式，但这个模式对于招募中高端岗位的HR而言反而是一个负担。中高端岗位的适配简历是有限的，因此绝大多数的私聊不具备价值。而在当前公司的定位下，HR无法提前根据简历信息批量筛选有用的私聊对象，使得工作负担较重。而猎聘的模式除了可以提前做简历的筛选外，还能够为HR做进一步的服务，乃至实现RPO。
我们认为猎聘在中高端市场具备一定的竞争优势，预计BOSS直聘在短期内无法形成明显挑战，两者更倾向于差异化竞争。从长远看，我们也不认为猎聘能够垄断中高端市场（行业特征所决定），在线上化提升的背景下，BOSS直聘等玩家的进入更多的是获取新市场（替代线下与其他玩家）。只要猎聘维持当前的生态优势，持续的加强执行能力（与三方猎头的合作深度，自身团队能力的提升），将进一步挖掘线下的业务价值（RPO、猎头、校园招聘），提高客单价的同时实现客户粘性。
2、理解估值
2.1、对企业价值的理解
企业的中长期价值，第一点取决于是否存在竞争优势——没有进入壁垒、充分竞争的行业会消灭一切超额收益，在此之上的成长价值有限。在这个问题上，我们在第一章节做了相对充分论证，我们认为在中高端市场中猎聘具备较为明显的竞争优势。在此基础上我们再去评估猎聘的未来成长性与盈利能力。收入端，仍具有较大成长性由于招聘较为分散的特性，整体的市场规模我们难以有一个臵信度较高的数据，因而对于需求的预测，不确定性更大，我们只能做一个大致的感知。
首先定性看，受益于经济发展与劳动力流动率提升，整个招聘行业规模仍在较快增长，而线上渗透率也在稳步提升。二者叠加使得在线招聘行业将以较高的增速发展。根据各家咨询公司数据，预计未来3-5年复合增速在20%以上。即使考虑到近几年疫情与宏观经济的影响，咨询公司预测值有可能偏高。在稳态下，我们起码可以认为在线招聘增速招聘整体增速名义GDP增速，这样一个逻辑假设大概率是成立的。
具体到公司层面，我们认为，B端的渗透率提升是企业增长的核心驱动力。企业端付费是公司的核心收入来源，占比约90%。展望未来，我们认为付费企业数量的增长是公司的核心驱动力。客户数上：-，公司注册企业数量CAGR47%（年万），付费企业数量CAGR20%（年7万）。考虑到全国的企业规模（总计万+，规上企业90万+），我们认为随着公司影响力提升与地面销售团队进入更多城市，公司的B端用户仍有较大的提升空间（部分来自总量增长，部分来自付费率增长），预计3-5年内增速在15%左右。
APRU上：-，客单价CAGR10%，我们认为随着客户的成熟度提升与产品多元化的植入（RPO、灵活用工、测培服务、在线调研等等），客单价仍有提升的空间，预计3-5年的复合增速在5%左右。此外，公司在C端也有产品推出，因此综上预计进入常态化后公司营收端做到20%的增长是较大概率事件。
利润端，费用率优化空间较大，公司整体盈利能力有较强的提升空间。公司毛利率平稳，维持在78%左右，但费用端有较大的压缩空间。（1）销售费用是公司的核心成本。随着销售团队与客情关系走向成熟，销售端存在较强的规模经济，年以来销售团队规模保持稳定，费用率逐步下降。、因品牌升级与世界杯推广暂时推高成本，预计往后看销售费用率将重回下降区间。（2）研发费用端，在产品还在迭代升级阶段，短期内该成本将较为刚性。但考虑到研发费用主要用于产品构建，长远看，也将具备一定的规模经济。（3）管理成本率稳中有降。考虑到当前的经调利润率1（仅加回因并购带来的无形资产摊销，但不加回股权激励费用）仅为7%左右（年），费用率的小幅优化便能提供较高的利润弹性。因此我们认为往后看，公司中期的利润增速将优于收入增速。
盈利质量方面，现金流优，轻资产带来较高的资本回报率一方面如前文所述，公司未来的利润弹性较大，且现金流情况较优。预收款、轻资产的运营模式使得企业的现金流状况相当优秀，自由现金流明显优于企业利润，-年平均年度自由现金流2.4亿，年达到4.5亿。
另一方面，公司账面现金较多，真正参与经营的资产较少，我们认为公司实际的ROIC不低，且伴随着利润弹性释放仍有向上空间。企业估值层面，从相对估值角度看，我们预期公司-年的归母净利润分别为：1.6、2.5、3.6亿，经调整归母净利润（仅加回因收购产生的无形资产摊销）为：2.1、3.0、3.8亿。我们认为经调整归母净利润对应的PE更能反应企业的实质估值情况（因并购产生，预计年后将再无这部分无形资产摊销），-年的经调PE为：20.9、14.5、11.6倍。考虑公司账面大量的净现金（类现金-所有负债）后，公司的估值将更加具有吸引力，经调PE为：13.2、9.2、7.4倍。
同时我们利用经调归母净利润（口径同上）做简单绝对估值作为参考。当前看，自由现金流较大幅高于净利润，但我们预期随着因并购产生的折旧摊销的结束，且公司无明显的资本开支，自由现金流与利润将趋同。企业价值的本质是全生命周期自由现金流的折现。我们认为对未来现金流的具体预测是具有很大难度的，但为了定价，我们又不得不做一定的预测计算。因此我们认为DCF的计算，即是定量，也是一种定性的过程（思考商业的各个特征如何影响DCF的参数），最终的只能得到一个模糊的结果。在-业绩预期的基数上，保守假设公司利润增速在5年内快速收敛至2.5%。在折现率9%，永续增速2.5%（接近长期CPI）的假设下，公司业务价值达到78亿人民币，加上净现金，公司股权价值为94亿人民币。
结合公司历史收入增速（-CAGR34%）与2.1中我们的论述，我们认为以上假设相对合理（-利润CAGR17%），同时我们对折现率与永续增长率做了对应情景假设。我们认为该数值并非精确的股权价值，但我们可以预计，实际价值应该大幅高于现在的市值（43.6亿人民币，.5.15）。综合相对估值和绝对估值来看，我们认为公司的价值是被严重低估的。
2.2、对当前市场的理解
当前低估的理解：大额减持带来了低估的窗口期：随着基金到期，以及美元资金撤出，同道猎聘的几个主要股东开始陆续退出，其中年初起减持较为频繁。较大金额的减持使得公司股价短期内承压。截止.5.4，华平投资（WarburgPincus）、经纬创投（MatrixChina）持股比例分别剩余6.97%、4.53%。低流动性带来的价值、价格明显偏离:在主要股东减持前市场流通股少，叠加港股自身因素，同道猎聘的交易金额极少。长期日均成交额低于万港币，导致公司定价不充分。减持完成后股价压制因素消除，且流动性提升有利于估值回归中枢。
周期性的业绩底部：招聘行业具有较强的经济周期性，受疫情影响公司的基本面在年显著承压，收入小幅下滑，叠加世界杯较大额的营销支出，公司利润端下滑较为明显。我们预期伴随经济复苏，企业的基本面将在年下半年出现回暖（考虑中大型企业决策略有滞后），且没有了一次性大额营销费用后，利润端修复将更为明显。公司较大手笔回购彰显企业信心。公司于3月31日提出股票回购金额，回购金额不超过3亿港币（约占当前市值的6%，.5.15），回购股份仅用于注销。我们认为公司较大金额的回购计划与用途，表明了管理层对于企业长期前景的信心。同时，我们认为，在当前价格回购，也是公司提升账面现金利用价值的合理途径。
3、盈利预测
我们预计公司-年收入分别为28.9、36.4、44.3亿元，同比增长9.6%、25.8%、21.6%。B端收入，我们预计-年分别为25.2、31.3、37.8亿元，同比增长7.5%、23.9%、20.8%。（1）付费企业数，我们预计-年，分别增长5%、18%、15%，主要考虑年复苏仍需过程，24-25年增速将有所提高。（2）客单价，我们预计-年，分别增长2.4%、5%、5%。
C端收入，我们预计-年分别为3.7、5.3、7.0亿元，同比增长26.5%、44.0%、32.3%。（1）付费个人数，我们预计-年，分别增长15%、20%、15%。（2）客单价，我们预计-年，分别增长10%、20%、15%。毛利率，我们假设-年与过去基本持平，维持在77.6%销售费用率，我们假设-分别为：46.5%、45.5%、44.5%，考虑销售费用的规模经济。研发费用率，我们假设-分别为：13.2%、12.7%、12.7%，考虑研发费用率回归常态。管理费用率，我们假设-分别为：12.6%、12.1%、11.6%，考虑管理的规模经济。
综合以上，我们预期公司-年的归母净利润分别为：1.60、2.52、3.55亿元，对应PE倍数为：27.2、17.3、12.3。经调整归母净利润（仅加回因并购带来的无形资产摊销）为2.1、3.0、3.8亿元，对应PE倍数为：20.9、14.5、11.6倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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