（报告出品方/作者：中泰证券，皇甫晓晗、张骥）
1.灵活用工的商业价值：应对企业用工高弹性，助力企业降本增效
1.1有编制约束下，解决编制刚性与企业劳动力用工高弹性、人岗不匹配的矛盾
有编制约束下，灵活用工解决企业人力资源配臵的两大矛盾：第一，企业编制刚性，而企业面临的实际工作量却有季节性和高弹性，企业人力资源编制数量与实际工作量存在矛盾。若采用灵活用工的形式，则可以最大程度在编制范围内应对工作量的波动变化。第二，现有人力资源配臵滞后于企业的业务变化，产生人岗不匹配。企业的正式员工一旦脱离原有岗位和工作内容，对新知识和新业务模式存在学习成本和适应的过程，该过程的周期滞后于企业业务变化的周期，从而产生人岗不匹配问题。由此，企业采用灵活用工模式可以有效解决这一矛盾。
1.2无编制约束下，亦可大幅降低用工成本
即使在企业无编制约束的条件下，采用灵活用工亦可以大幅降低劳动力成本。主要体现在两个方面：
显性成本包括：1.不进入职级体系，无培训、晋升相关费用。灵活用工本质是使用市场价格购买劳动力的技能，无需为劳动力工作资历付费，也无需进入企业内部的职级体系。2.正式员工的各项福利费用。3.年终奖与部分社保。实操中，存在企业的灵活用工员工年终奖较正式员工低，亦存在对灵活用工社保按当地要求的最低标准缴纳的情况，这些都为企业节约大量开支。
隐形成本表现为正式员工节省的机会成本：灵活用工模式可以为业务线正式员工、人力资源员工节约大量的工作时间，保证企业自有员工将精力聚焦于核心工作。
1.3作为企业的人力资源工具，有助于维持规模报酬递增曲线
在剔除上游采购成本与终端销售价格变化的情况下，企业的产量与单位成本呈现倒U关系，即随着产量提高，规模报酬递增再递减。长期，企业通过技术进步、组织架构与管理体系变革，实现降本增效，使单位成本曲线下降。然而，实际中企业的业务量呈现高频波动。因此有动机采用灵活用工的模式对冲业务量变化带来的单位成本变化。企业的业务量到达一定规模后，容易进入规模报酬递减，原因主要体现为两方面。(1)新项目的投资收益率下降。在企业规模较小的阶段，企业可以通过选择优质项目，实现较高的投资回报率。但维持较高投资回报率的项目毕竟有限，一旦企业选择超规模扩张，项目的投资回报率必然下降。(2)员工生产率降低。企业较小规模情况下，员工可以身兼数职，也可以通过高强度工作快速提升生产效率。企业规模一旦出现较快扩张，劳动力市场中符合企业要求的员工数量势必下降，新进员工难以维持较高的劳动生产率。
针对上述两个问题，灵活用工给出了解决方案：(1)针对新项目投资收益率下降的问题，虽然产品与需求端面临不确定，但是可以使用灵活用工这种灵活的成本手段对冲。(2)针对员工生产率降低的问题，可以借助人力资源企业更专业的招聘和培训，提升员工的劳动生产率。灵活用工业务的模式更多被行业中的规上、龙头企业采纳，原因在于：大企业组织架构调整难度较大，单位成本曲线可变动的空间较小，更适合采用灵工模式以维持规模报酬不减。与之相反，中小企业更容易通过组织结构调整降低单位成本，提升人效。
2.灵工行业仅处于起步阶段，空间广阔，增速高
2.1对比欧美发达国家，中国的灵工行业渗透率低
根据WEC数据，对比英法日美德等发达国家的渗透率（1.5%-3%），中国的灵工行业渗透率较低。尽管，基于中国劳动力市场政策与国外存在较大差异，亦存在多种形式的灵活就业模式，我们不能简单地认为灵活用工行业渗透率能够追上或赶超发达国家。但考虑到当前不足0.2%的渗透率，叠加最近几年的高景气度，我们仍对行业的空间保持乐观。
2.2灵工市场保持高景气，疫情冲击下持续增长
当前，中国的灵工市场仍保持较高增速，周期性不明显。疫情冲击下，主要市场在海外发达国家的全球灵工巨头Adecco、Randstad营收年出现大幅下滑。对比国内三家灵工企业，特别是灵工业务集中于大陆地区的科锐国际与人瑞人才，在疫情冲击下仍保持同比增长。对于发达国家市场，在完成灵工业务的认知培育后，企业对灵工的需求趋向稳态，因此灵工营收随经济周期波动。与之相反，当前的中国灵工市场尚未表现出较强的周期性，最近几年保持持续高景气度。
2.3灵工模式正在做认知培育，企业用人行稳道长
综合判断，当前阶段仍属于商业模式认知培育期：(1)中国灵活用工业务起步较晚，仅有不到20年的历史。中国的灵工巨头科锐国际/人瑞人才/万宝盛华大中华于//年才正式推出灵工服务。(2)中国人力资源市场结构与全球差距较大，人力资源外包1服务占比仍较低。然而，市场的认知培育非一蹴而就，主要原因在于：(1)人力资源的灵活用工模式自身易引起混淆，往往同灵活就业、平台经济等模式混同。(2)企业的人员迭代和流动相对缓慢，灵工模式被企业接纳并非靠一日之功，需岁月沉淀方能星火燎原。（报告来源：未来智库）
3.灵工行业长期受需求驱动，招聘能力将成为核心竞争力，监管趋严提升行业集中度
3.1年龄结构叠加劳动力就业多元化，灵工劳动力池逐步收缩
灵活用工的主要劳动力池为年龄在20-25岁，大专/普通本科教育背景，刚踏入社会的年轻人。从社会总量看，随着老龄化与少子化趋势逐步显现，20-25岁阶段的人群在人口总量的占比逐步下降。具体到个人选择，灵活用工的吸引力在于，可以给背景相对普通的毕业生提供职业生涯跳板，借助灵活用工员工的身份进入大公司，获得相关工作的履历。然而，当代年轻人的选择正逐步多元化，如读研、体制内工作、自主创业等等。个人层面与社会层面两因素叠加，长期看灵活用工供给侧的劳动力池将面临极大约束。
3.2灵活用工作为企业的刚需，长期看将受需求推动，考验人资企业招聘能力
目前，上市公司灵活用工模式的主要形式为岗位外包2，与企业运营深度耦合。尽管这些岗位性质具有机械、重复与辅助性的特点，但由于与其他生产环节紧密联系，企业无法用其他模式替代。主要原因在于：(1)作为独立生产环节由第三方公司承担将产生大量交易、沟通成本。(2)一些岗位涉及企业敏感信息，不便于独立外包。(3)一些机械、重复与辅助性的岗位工作各行业普遍存在，短期无法完全被机器替代。
灵工模式的刚需叠加劳动力供不应求，凸显人资企业价值，长期考验人资企业的招聘能力。招聘能力最终落脚为两方面：(1)速度，即快速批量交付企业所需的灵活用工人员。(2)质量，即控制灵活用工人员的流失率，按需输出标准化的灵活用工人员。判断，招聘能力将成为行业竞争的关键变量。
3.3行业监管日趋严格，对劳动力保护助力龙头公司提升市占率
保护劳动者权益政策法规逐步完善，灵活用工商业模式与龙头公司将因此受益。可以预见，随着相关政策法规的逐步完善，企业雇佣、解雇正式员工相应的成本和风险水涨船高，灵活用工商业模式的优势将愈发明显。此外，由于中国灵工行业格局分散，起步晚，市场上仍有合规性存疑的灵活用工企业。当行业野蛮生长结束，规则的完善将使不合规企业逐步退出，龙头公司市占率将稳步提升。
4.科锐国际竞争优势：组织与业务协同提升核心招聘能力，数字化发展提升效率
4.1科锐国际招聘环节的规模优势助力降本增效
经过25年的发展，科锐国际已在全球布局分支机构余家，服务覆盖中国大陆、中国香港、以及英国、美国、澳大利亚、荷兰、新加坡、马来西亚、印度等国家，公司与余家企业、政府以及组织建立长期合作关系。公司当前在灵工高端赛道的规模优势主要体现在三方面：（1）公司积累的足够大的劳动力池保证灵活用工交付的时效与质量。（2）足够大的劳动力池提升灵活用工的复推率，降低单次岗位招聘的成本。（3）科锐国际自有的顾问、招聘人员可以做到千人千岗，专业化提升招聘和岗位需求澄清的效率。最终体现为人均管理的灵活用工在岗人数、人均创收稳健提升。
4.2科锐国际占据灵活用工高端赛道，“猎头型”灵工岗位保证客单与服务费
作为猎头起家的企业，科锐国际在灵活用工市场的岗位相对高端，除了传统的人事、财务、法务岗位外，还有大量的IT、制造业、工业研发的岗位，岗位的客单价高且有一定稀缺性较难被替代。由此带来两个现象：(1)是科锐国际的灵工毛利相对同行较高。将灵活用工月平均营收/灵活用工在岗人数，可以得出单月灵活用工在岗人员创收（即每月灵活用工的工资+社保+服务费），根据年年报数据，科锐国际该项指标远超国内同行，也超过国际灵工巨头Adecco，主要由于科锐国际按照工资的百分比收费而非固定费用，在长期劳动力供需失衡情况下将受益于工资的刚性上涨。(2)科锐国际人效相对较低。与国内外同行相比，还有极大的潜在上升空间。
4.3前店后厂高效传递，组织协同防止客户流失风险
在“前店后厂”组织模式中，“前店”主要工作为开拓与维系企业客户，确认理解客户需求。“后厂”主要为招聘端，负责在劳动力市场按需招聘灵活用工人员，向客户交付。科锐国际的灵活用工业务从招聘到入职，已经做到标准化流程管理，相对于过去人资顾问度的全链条工作，科锐的前店后厂模式可以防止资源向顾问倾斜，摆脱依赖核心顾问客户资源的情况，逐步标准化向客户输出产品。
4.4数字化发展提升获客与管理效率，保证招聘的速度与质量
客户资源与劳动力资源积累：各类数字化平台竞相争艳。公司已形成垂直招聘平台、人力资源SaaS平台、人力资源产业互联平台、区域人才大脑平台，对外输出数字化服务与产品。通过打造多样化的数字化平台，预期实现输出品牌、降低B端获客成本、构造私域流量、贡献营收的效果。
垂直招聘平台：“医脉同道”和“零售同道”主要为科锐积累私域劳动力池，截至21H1末，两个垂直细分平台已注册企业用户近家，目前付费客户余家。
人力资源SaaS云平台：分模块输出数字化SaaS产品，帮助企业客户实现数字化转型。
人力资源产业互联平台：主要包括“禾娃”、“即派盒子”两大平台，撮合订单并获得中介费用，解决用人单位企业多元化需求难以被满足的情况。截至21H1末，共入驻猎企及其他人力资源伙伴余家，平台顾问入驻余人、协同服务客户余家。
区域人才大脑平台：通过2G业务，与政府资源对接积累中小客户资源，助力区域引才与就业，截至目前已在天津、重庆、安徽、山东等地落地区域人才大脑平台产品。
内部管理：数字化保证招聘的速度与质量。公司的前店后厂的模块化管理模式需要强大的数据中台作为依托，在积累海量劳动力数据后，通过标签化的智能识别与匹配，准确计算各环节所需的候选人数量并提升匹配度，降低单位招聘成本，提升复推率，保证招聘速度。数据中台有助于进一步将劳动力的能力素质标准化，从而提升招聘的质量。
盈利预测
灵工规模增速假设：根据公司的计划，灵工三年营收增速不低于60%。
考虑到潜在的行业空间，疫情加速商业模式的认知，以及公司的计划，参考历史数据///H1对应的同比增速分别为.5%/82.9%/12.5%/80.6%，假设灵活用工营收21/22/23年增速97.9%/87.0%/66.1%。
灵工毛利率假设：毛利率下行空间有限，长期看毛利率保持稳定。
21H1，科锐国际灵工毛利率下行至近年新低，主要源自新市场拓展与获客的战略要求。商业模式培育期，公司为跑马圈地获取更多客户，牺牲一定毛利。长期，考虑到灵工劳动力市场面临的供求失衡，而科锐国际的招聘能力不断提升，两因素叠加，灵工服务费或有提升空间。假设灵活用工营收21/22/23年毛利率分别为8.34%/8.78%/9.15%
RPO与猎头业务假设：营收增速保持稳定。
猎头和RPO业务相对稳定。经过25年发展，公司已积累宝贵的运营经验和海量客户资源。年受疫情冲击，公司线下的RPO/猎头业务收缩。21H1，两条业务开始逐步复苏，RPO/猎头实现营收0.68亿元/3.20亿元，同比+28.9%/+33.6%。按照-年的业务收入增速，假设22-23年RPO/猎头收入CAGR分别为4.1%/16.2%。
费用率假设：销售费用与管理费用有望持续下行
考虑到科锐国际数字化发展、前店后厂组织架构、灵工高端赛道规模优势带来的降本增效，销售费用率长期持续下行。假设//年销售费用率分别为2.12%/1.95%/1.89%；考虑到高管激励以及总部员工扩张，管理费用率保持相对稳定，假设//年管理费用率分别为4.05%/4.00%/4.00%；考虑到公司数字化发展所需的研发费用，假设//年研发费用率分别为1.40%/1.45%/1.45%。
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